言“资”有理是毕马威中国专为关注香港资本市场的读者而设的微信专栏。本专栏将定期为各位带来香港资本市场的最新动态，分析香港资本市场的发展趋势以及分享我们对市场上一些热门话题的观点。我们从本期开始将推出18C上市制度系列文章，为各位全方位解读特专科技公司上市制度咨询文件。本期我们会先从制度本身出发探讨相关的焦点问题。    

本期内容  

特专科技公司上市制度咨询文件针对企业的适用范围、上市门槛、投资者保障以及风险披露等多方面提出了具体的建议，为拓宽相关企业的上市路径踏出了重要的一步。  

18C制度以商业化作为分水岭把特专科技公司分为两类，并因应两者不同的投资风险及业务重心制定了不同的上市标准。  

18C制度对于研发支出及市值的规定不利于处于商业化临界点的特专科技公司，导致这类公司要通过18C制度上市存在一定难度。  

未商业化的特专科技公司是18C制度下的最大受惠者，而香港资本市场亦有望通过吸纳这些公司来港上市迈向更多元化。  

香港联合交易所有限公司（简称“联交所”）刚刊发了关于特专科技公司上市制度（简称“18C制度”）的咨询文件，就该制度的适用范围、上市门槛、投资者保障以及风险披露等多方面提出了具体的建议，为拓宽相关企业的上市路径踏出了重要的一步。本期我们会先聚焦在制度本身，为各位介绍18C制度的特点以及哪些企业会成为该制度下的主要受惠者。  

为什么18C制度要区分已商业化和未商业化的特专科技公司？  

18C制度与其他资本市场的类似制度相比最大分别在于以收入港币2.5亿为界线将特专科技公司分为未商业化和已商业化两个类别，并为两者制定了两套不同的上市标准（见下表）。  

 注：1.只有来自特专科技业务分部的收入 (不包括其他业务分部之间的收入) 可计入2.5亿港元的上市收入要求。  

如果各位熟悉特专科技公司的业务特性，就不难理解为什么联交所要将未商业化和已商业化公司区别对待，因为两者无论在投资风险以及业务重心都大有分别。首先从投资风险的角度来说，商业化是特专科技公司的一个重要分水岭，公司在商业化之前其核心技术能否成功开发仍是未知之数。未商业化公司的投资风险正因为这种不确定性而远较已商业化公司为高，因此对未商业化公司提出更严格的上市要求也是无可厚非。  

除了投资风险，特专科技公司的业务重心亦随着公司进入发展周期的不同阶段有所变化。在未商业化的阶段，公司的业务重心在于研发核心技术，营运开支集中在研发方面可谓理所当然。随着公司实现商业化，其业务重心亦有所转移，销售费用随着公司进入业务开发期而增加，研发支出占总营运开支的比例则相应减少，这正好解释为什么联交所对未商业化和已商业化公司有着截然不同的研发支出要求。  

谁是18C制度的最大受惠者？  

很多市场人士对于哪些企业将受惠于18C制度颇感兴趣。理论上，18C制度的受惠者包括所有未能满足联交所现行主板上市要求（主要是指“大市值”要求，即上市时市值达港币40亿及最近一个会计年度收入达港币5亿）但有望通过18C制度上市的企业。但要了解谁才是最大受惠者则必须深入研究。为此，我们按业务发展周期把相关企业分为三类（见下图），希望使各位能更直观了解18C制度对这些企业的影响。  

发展初期的未商业化公司（A类公司）  

18C制度的最大特点是容许满足相关市值要求的未商业化特专科技公司上市，这在其他资本市场较为少见。就以上海科创板为例，科创板除了第五套上市标准以外都有收入或利润的要求，而目前能通过第五套标准上市的企业基本上都是生物医药公司。18C制度无疑为未商业化的特专科技公司开辟了额外的上市路径，也使它们成为该制度下的最大受惠者。当然，18C制度的高市值门槛可能会对部分未商业化公司上市构成障碍，但对于拥有先进核心技术、增长潜力备受投资者看好的优质企业来说，取得高估值绝非难事，而这些企业正是18C制度瞄准的目标企业。  

处于商业化临界点的公司（B类公司）  

B类公司可以细分为两类，第一类是接近但尚未实现商业化的公司，第二类是刚实现商业化不久的公司，而两者要通过18C制度上市都存在一定难度。  

前者主要受制于18C制度对研发支出的规定。该规定要求未商业化公司上市前三个会计年度每年研发投资金额占总营运开支至少50%，相反已商业化公司则只需要达到15%，这显然不利于接近商业化临界点的未商业化公司，因为随着收入逐步增长，公司的销售费用亦无可避免上升，要满足50%的研发支出要求相当困难，当中部分企业可能会因此放缓上市步伐，等待实现商业化，研发支出要求降至15%后才考虑上市。  

后者则主要受制于市值要求。对于一家收入刚超过港币2.5亿的已商业化公司来说，要满足港币80亿的市值要求意味着其引申市销率将高达32倍，显然并非易事。  

接近“大市值”门槛的已商业化公司（C类公司）  

C类公司是18C制度下的最直接受惠者，因为它们在现行制度下是无法满足联交所主板上市要求，而18C制度则为它们创造了上市机会。值得一提的是这类公司由于收入离商业化临界点有一段距离，其引申市销率也降至较为合理的水平，意味着它们要满足已商业化公司的港币80亿市值要求远较B类公司容易。当然，部分C类公司同时也符合科创板第四套上市要求（市值达人民币30亿及最近一个会计年度收入达人民币3亿），因此18C制度并非它们的唯一选择。  

吸纳未商业化特专科技公司将使香港资本市场迈向更多元化  

从以上的分析我们不难发现发展初期的未商业化公司是18C制度下的最大受惠者。其他两类公司要么有其他上市渠道（例如科创板）可供选择，要么连通过18C制度上市都存在难度，相反未商业化公司若非18C制度的出现可能因为无法满足主要资本市场的上市标准而在短期内都无法实现上市，18C制度可说是它们争取短期内上市的转机。事实上，发展初期的未商业化公司成为18C制度的最大受惠者并非纯属巧合而是联交所有意为之，因为有巨大增长潜力的未商业化公司是香港资本市场一直以来希望吸纳的目标，而推出18C制度正好是一个合适的契机，也是让香港资本市场迈向更多元化的重要举措。当然，要达到以上目标必须有相应的配套。究竟18C制度有什么针对性的配套措施？这些配套措施又如何令18C制度在市场竞争力和市场质量之间取得平衡？我们下一期的18C系列文章自有分晓，各位敬请继续关注。